PART.1

2021-2024紅利行情回顧：“+紅利”為主線

2021年初10年期國債收益率開始趨勢(shì)性下行，由此拉開了紅利行情的序幕，直到2024年底10年期國債收益率跌破1.6%，這一輪利率中樞下行驅(qū)動(dòng)的紅利行情才告一段落。

資料來源：Wind

我們統(tǒng)計(jì)了長江證券三 級(jí)行業(yè)指數(shù)中，2021年以來表現(xiàn)不錯(cuò)的細(xì)分行業(yè)的情況。從2021年開始，動(dòng)力煤、原油、水電、高速、黑電、出版、中藥等典型的紅利資產(chǎn)就已經(jīng)開始啟動(dòng)，并且取得了不錯(cuò)的表現(xiàn)。2022年最亮眼的紅利板塊是電信運(yùn)營商，開始了一輪重估。2023年銀行、白電、服裝開始啟動(dòng)。2024年諸多紅利板塊都取得了不錯(cuò)的上漲。2025年至今大部分板塊都是下跌的，只有水電、銀行、黑電是上漲的。

資料來源：Wind，截至2025年4月30日

2021-2024年的紅利行情，概括起來就是紅利主題在不同行業(yè)先后擴(kuò)散，帶來各個(gè)行業(yè)紅利資產(chǎn)的先后表現(xiàn)，我們稱之為“+紅利”。

在紅利主題的火熱下，市場(chǎng)沒有深究每個(gè)細(xì)分紅利資產(chǎn)是否真正具備紅利所需要條件：長期確定的現(xiàn)金流＋持久的分紅意愿。很多嚴(yán)格意義是周期性資產(chǎn)的細(xì)分行業(yè)，也因?yàn)榧t利主題獲得了大幅上漲。

PART.2

“+紅利”的時(shí)代背景：長期利率中樞下行

過去4年紅利資產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，利率因素非常關(guān)鍵。2021年以來利率是大幅回落的。從上述10年期國債利率走勢(shì)來看，從2021年的3.3%跌到了現(xiàn)在的1.6%，跌幅50%以上。如果我們看2002年以來更長維度的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)本輪10年期國債收益率跌破了歷史區(qū)間的下限，并且正在低位形成新的中樞。

資料來源：Wind

在利率下行的趨勢(shì)中，地產(chǎn)見頂回落起到了非常重要的作用。首先是居民房貸需求大幅減少甚至轉(zhuǎn)負(fù)。其次廣義地產(chǎn)鏈的企業(yè)資本開支收縮，導(dǎo)致貨幣供給相對(duì)寬松。制造業(yè)的上行雖然在GDP上成功對(duì)沖了地產(chǎn)的下行，但是就資金需求而言，仍然比不上廣義地產(chǎn)鏈。

利率下行的另一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素，是工業(yè)化后期的資本過剩。工業(yè)化后期，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，會(huì)從資金密集型走向技術(shù)密集型。資金密集型產(chǎn)業(yè)往往是投資擴(kuò)產(chǎn)能，拉動(dòng)資金需求。技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)，往往是高薪招高端人才，對(duì)資本的需求并不高，工業(yè)化后期資本過剩是常態(tài)。

總的來說，過去3年利率下行是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的結(jié)果，首先是從地產(chǎn)基建向高端制造業(yè)的轉(zhuǎn)型，其次是制造業(yè)內(nèi)部從資本密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。兩個(gè)轉(zhuǎn)型帶來了資金供給相對(duì)寬松的局面，導(dǎo)致了長期利率中樞的下行。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往前看，長期利率在1.6%的水平，中樞很難大幅下降了。長期而言，利率中樞對(duì)應(yīng)的是名義GDP增速，我國已經(jīng)初步完成了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，電動(dòng)車、信息產(chǎn)業(yè)等新的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)出現(xiàn)，我們對(duì)國家經(jīng)濟(jì)長期的前景依然充滿信心，長期利率中樞的主跌浪已經(jīng)結(jié)束。

PART.3

紅利資產(chǎn)的縮圈與擴(kuò)圈

01

紅利資產(chǎn)的縮圈

2021-2024年取得亮眼表現(xiàn)且被市場(chǎng)熟知的紅利資產(chǎn)中，有三類要警惕可能的下行風(fēng)險(xiǎn)：

從周期上行轉(zhuǎn)向周期下行。之前一些行業(yè)在周期上行的過程中，以成本支撐或者競(jìng)爭(zhēng)協(xié)同的邏輯，論證長期盈利和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。其中一些只是產(chǎn)品價(jià)格周期上行，而非價(jià)格確立了穩(wěn)定的中樞。一旦產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入周期下行，則基于穩(wěn)定產(chǎn)品價(jià)格給的利潤預(yù)測(cè)，和基于股息率定價(jià)邏輯給的估值，面臨雙殺的風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)需求受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響。2021年以來中國經(jīng)濟(jì)向高端制造轉(zhuǎn)型是非常堅(jiān)決的，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長期轉(zhuǎn)型，會(huì)帶來部分傳統(tǒng)行業(yè)需求在長期角度是向下的，不能用短期下行來看待，更不能期待后續(xù)還有大幅的周期上行。

超額回報(bào)率有收縮壓力。隨著社會(huì)平均回報(bào)率中樞的下行，以及競(jìng)爭(zhēng)加劇，一些此前有不錯(cuò)超額回報(bào)率的行業(yè)，面臨收縮的壓力。這種收縮壓力，或者來自于跨界競(jìng)爭(zhēng)，或者來自于政策調(diào)整。

過去幾年表現(xiàn)好的紅利資產(chǎn)，有一些行業(yè)仍然具備長期穩(wěn)定現(xiàn)金流，我們需要縮圈到這些優(yōu)質(zhì)行業(yè)上，以這些行業(yè)作為核心底倉，作為紅利投資的基石。

02

紅利資產(chǎn)的擴(kuò)圈

在高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代，供給走向過剩，競(jìng)爭(zhēng)從規(guī)模走向技術(shù)和品質(zhì)，資本開支需求下降，而現(xiàn)金逐漸冗余，具備了大規(guī)?，F(xiàn)金分紅的能力。

我們統(tǒng)計(jì)了長江證券三 級(jí)行業(yè)指數(shù)的自由現(xiàn)金流情況，2020-2024年有完備數(shù)據(jù)的305個(gè)三 級(jí)行業(yè)，2024年有212個(gè)行業(yè)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，創(chuàng)新高。305個(gè)三 級(jí)行業(yè)總體的自由現(xiàn)金流達(dá)到4.3萬億，也創(chuàng)了歷史新高。這說明越來越多的行業(yè)具備了分紅能力，紅利資產(chǎn)范圍越來越大。

資料來源：Wind

我們又統(tǒng)計(jì)了全A股上市公司中，每年年末按照當(dāng)年分紅和年末市值計(jì)算的股息率情況。從2020-2024年，股息率按照4%、3%、2%三檔，公司數(shù)量是大幅增加的。越來越多的公司具備不錯(cuò)的股息率，成為潛在的紅利資產(chǎn)。

資料來源：Wind

PART.4

面向未來的“紅利+”：紅利為底色，尋找非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)收益

紅利投資的內(nèi)核是長期確定的現(xiàn)金流，愿意分享收益的管理層，以及相對(duì)低的股價(jià)回撤。面向未來的紅利投資，首先要堅(jiān)守紅利投資底色。除了傳統(tǒng)紅利中仍然具備穩(wěn)定性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，我們還需要尋找新的穩(wěn)定紅利資產(chǎn)。一些行業(yè)從成長期轉(zhuǎn)入成熟期，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、行業(yè)壁壘高、公司有競(jìng)爭(zhēng)力、估值便宜，往往孕育著穩(wěn)定紅利資產(chǎn)，如近幾年分紅+回購增加的互聯(lián)網(wǎng)就是典型，分紅+回購有不錯(cuò)的回報(bào)。

所謂“紅利+”策略，是在滿足紅利原則的情況下，結(jié)合產(chǎn)業(yè)和公司基本面、估值的變化，尋找更豐富的紅利資產(chǎn)。“紅利+”可以有很多維度的延伸，但本質(zhì)是尋找非對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)收益，以相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的收益。

以下是不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益分布情況，一般資產(chǎn)收益波動(dòng)較大，可能產(chǎn)生虧損，也可能有很高的收益。穩(wěn)定紅利資產(chǎn)的收益波動(dòng)區(qū)間相對(duì)小，收益率呈現(xiàn)出“向上有高點(diǎn)，向下有支撐”的特點(diǎn)，大幅提升了收益的確定性。而紅利+資產(chǎn)，追求的是在守住收益率下限的情況下，努力提升收益率的上限?！凹t利+”策略，意味著要結(jié)合基本面和估值的情況，找到非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)收益的機(jī)會(huì)。

以下是幾類典型的“紅利+”資產(chǎn)示例：

紅利+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

要求成長空間清晰可靠，能夠大概率實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)空間，而非想象的潛在空間。而且公司增長不過度消耗資本，能兼顧分紅和成長。

紅利+困境反轉(zhuǎn)

要求需求長期穩(wěn)定，不能有萎縮風(fēng)險(xiǎn)。一般主要投資于行業(yè)龍頭，行業(yè)成本曲線要足夠陡峭，以保證行業(yè)底部龍頭還有一定的利潤和現(xiàn)金流。行業(yè)底部有吸引力的股息率，往往來自于極低的估值。

紅利+出海

一般來自于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭的國際化，由于已經(jīng)是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭了，公司的競(jìng)爭(zhēng)力和現(xiàn)金流是不錯(cuò)的。從國內(nèi)市場(chǎng)走向海外市場(chǎng)，這個(gè)過程往往有較強(qiáng)的確定性。國內(nèi)小公司的出海，往往無法提供紅利所需要的確定性。

紅利+格局改善

如果一個(gè)行業(yè)進(jìn)入成熟階段，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，競(jìng)爭(zhēng)烈度下降，龍頭企業(yè)從追求市場(chǎng)份額轉(zhuǎn)向追求利潤和現(xiàn)金流，可能會(huì)孕育“紅利+”資產(chǎn)。這要求行業(yè)的集中度足夠高，前1-2家公司有足夠強(qiáng)的定價(jià)能力，競(jìng)爭(zhēng)格局改善相對(duì)不可逆。

正如我們?cè)?5年產(chǎn)品一季報(bào)中所言，嘉實(shí)紅利精選混合基金（A類022495/C類022496）在傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)上，聚焦真正具備長久期的資產(chǎn)，包括公用事業(yè)、銀行和家電。此外我們還適當(dāng)配置了一些新紅利資產(chǎn)，隨著上市公司走過資本開支高峰階段，轉(zhuǎn)向重視股東回報(bào)，越來越多的資產(chǎn)具備紅利屬性，如港股互聯(lián)網(wǎng)等。

注：僅為基金經(jīng)理當(dāng)前市場(chǎng)觀點(diǎn)，不代表產(chǎn)品未來必然投資方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資人應(yīng)當(dāng)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，特別是特有風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失?；鸬倪^往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。本產(chǎn)品由嘉實(shí)基金管理有限公司發(fā)行與管理，代銷機(jī)構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。